Earnout oder Verkäuferdarlehen: Was passt zu Ihrer Transaktion?

Überblick

Eine Kaufpreislücke verschwindet selten, weil die Parteien ihre Positionen energischer wiederholen. Bei der Abwägung zwischen Earnout und Verkäuferdarlehen geht es eigentlich um die Frage, wer nach dem Vollzug das Risiko tragen soll: der Käufer, der Verkäufer oder beide. Die Antwort hängt von der Qualität der Finanzunterlagen, dem Grund für die Bewertungslücke, der verfügbaren Finanzierung und davon ab, wie viel Kontrolle der Verkäufer behält, wenn das Unternehmen den Besitzer wechselt.

Für einen Verkäufer können beide Strukturen den ausgewiesenen Kaufpreis erhalten, wenn ein Käufer beim Vollzug nicht den gesamten geforderten Preis in bar bezahlen kann. Für einen Käufer kann beides den anfänglichen Liquiditätsbedarf verringern. Aber sie lösen unterschiedliche Probleme, schaffen unterschiedliche Anreize und erfordern eine ganz unterschiedliche Dokumentation.

Der wesentliche Unterschied zwischen Earnout und Verkäuferdarlehen

Ein Verkäuferdarlehen (Seller Note) ist ein aufgeschobener Teil des Kaufpreises, der in einem Schuldschein dokumentiert wird. Der Käufer schuldet einen festgelegten Kapitalbetrag, der üblicherweise nach einem Zahlungsplan zuzüglich Zinsen zurückgezahlt wird. Die Zahlungen können monatlich oder vierteljährlich erfolgen, anfangs nur Zinsen umfassen oder eine hohe Schlussrate vorsehen. Die Verpflichtung besteht in der Regel unabhängig davon, ob das Unternehmen seine künftigen Leistungsprognosen übertrifft, erfüllt oder verfehlt.

Ein Earnout ist eine bedingte Kaufpreiszahlung. Der Verkäufer erhält nur dann eine zusätzliche Vergütung, wenn das Unternehmen nach dem Closing die vereinbarten Leistungsziele erreicht. Diese Ziele können auf Umsatz, Bruttogewinn, EBITDA, Kundenbindung, Vertragsverlängerungen, Stückzahl oder einem anderen messbaren Betriebsergebnis basieren.

Diese Unterscheidung ist wesentlich. Beim Verkäuferdarlehen trägt der Käufer einen größeren Teil des unternehmerischen Leistungsrisikos, weil die Schuld auch bei sinkenden Umsätzen bestehen bleibt. Beim Earnout trägt der Verkäufer einen größeren Teil dieses Risikos, da die Zahlung von Ergebnissen nach dem Vollzug abhängt, die möglicherweise nicht eintreten.

Keine der beiden Lösungen ist grundsätzlich besser. Ein gut dokumentiertes Verkäuferdarlehen kann praktisch sein, wenn das Unternehmen über einen stabilen Cashflow verfügt und der Käufer eine überschaubare Finanzierungsüberbrückung benötigt. Ein Earnout kann angemessener sein, wenn die Bewertung des Verkäufers vom Wachstum, einer wichtigen Kundenbeziehung, einem ausstehenden Vertrag oder einem neuen Standort abhängt, dessen Wirtschaftlichkeit sich noch nicht bewährt hat.

Wann ein Verkäuferdarlehen meist besser passt

Ein Verkäuferdarlehen ist am effektivsten, wenn sich die Parteien über den aktuellen Wert des Unternehmens einig sind, aber ein Problem mit der Kapitalstruktur lösen müssen. Der Käufer verfügt möglicherweise über beträchtliches Eigenkapital, aber nicht über genügend Liquidität, um beim Vollzug den gesamten Preis zu zahlen. Der Verkäufer ist möglicherweise auch bereit, einen Teil des Preises zu finanzieren, um den Kreis qualifizierter Käufer zu erweitern und Vertrauen in das Unternehmen zu zeigen.

Stellen Sie sich ein Dienstleistungsunternehmen mit einem normalisierten Gewinn von 350.000 US-Dollar, wiederkehrenden Kunden, dokumentierten Betriebsabläufen und einem Managementteam vor, das voraussichtlich auch nach dem Vollzug bestehen bleibt. Wenn sich Käufer und Verkäufer auf einen Preis von 1,2 Millionen US-Dollar einigen, der Käufer aber beim Vollzug nur 950.000 US-Dollar aufbringen kann, kann ein Verkäuferdarlehen über 250.000 US-Dollar die Differenz ausgleichen. Der Schuldschein kann einen festen Zinssatz, eine definierte Laufzeit und vom Anwalt ausgehandelte Regelungen zu Sicherheiten enthalten.

Das Hauptanliegen des Verkäufers ist das Rückzahlungsrisiko. Eine Schuldverschreibung ist nur so zuverlässig wie die Zahlungsfähigkeit und -bereitschaft des Käufers sowie der praktische Wert etwaiger Sicherheiten oder Garantien. Verkäufer sollten verstehen, ob die Schuldverschreibung gegenüber Bankschulden nachrangig ist, ob ein Kreditgeber Ausschüttungen oder zusätzliche Kreditaufnahmen einschränkt und was passiert, wenn der Käufer in Verzug gerät. Eine persönliche Garantie, ein Sicherungsrecht, eine Aktienverpfändung oder ein anderer Schutz können in Betracht gezogen werden, aber die Durchsetzbarkeit und der Wert dieser Rechtsmittel sollten von einem unabhängigen Rechtsberater überprüft werden.

Für Käufer ist die größte Sorge der Cashflow-Druck. Eine Darlehensrate, die in einer Tabelle überschaubar erscheint, kann nach Gehaltserhöhungen, Gerätereparaturen, Kundenabwanderung oder saisonalen Schwankungen restriktiv werden. Der Zahlungsplan sollte anhand eines realistischen Betriebskapitalbedarfs getestet werden und nicht nur anhand einer Best-Case-Prognose.

Wie Kreditgebervorgaben das Darlehen prägen können

Ist vorrangiges Fremdkapital zur Akquisitionsfinanzierung beteiligt, können die Vorgaben des Kreditgebers darüber entscheiden, ob und in welcher Form eine Verkäuferfinanzierung zulässig ist. Der Kreditgeber kann einen Rangrücktritt verlangen, Tilgungen für einen bestimmten Zeitraum begrenzen oder Bedingungen zu Zahlungsaussetzungen und Schuldendienstdeckung vorgeben. Käufer und Verkäufer sollten nicht davon ausgehen, dass ein in der Absichtserklärung vereinbartes Darlehen später vom Kreditgeber akzeptiert wird.

Das gilt besonders für Transaktionen im unteren Segment des Mittelstandsmarktes und SBA-finanzierte Übernahmen. Hier können die Finanzierungsbedingungen Betrag, Zeitpunkt und Behandlung der vom Verkäufer gewährten Finanzierung beeinflussen. Ein Makler kann den Prozess koordinieren; Kreditgeber, Anwälte und zugelassene US-Rechnungslegungsexperten (CPAs) sollten jedoch unabhängig zu Kreditprüfung, Darlehensbedingungen, steuerlicher Behandlung und Dokumentation beraten.

Wann ein Earnout meist besser passt

Ein Earnout wird häufig verwendet, wenn Käufer und Verkäufer weniger über das Unternehmen selbst als vielmehr über seine zukünftige Entwicklung uneinig sind. Der Verkäufer glaubt möglicherweise, dass ein neu gewonnener Kunde, ein Expansionsplan, ein proprietäres Produkt oder eine neue Marktchance einen höheren Preis rechtfertigen. Der Käufer stimmt möglicherweise zu, dass Wachstumspotenzial besteht, möchte aber nicht dafür bezahlen, bevor es in den Finanzergebnissen erscheint.

Ein E-Commerce-Unternehmen kann beispielsweise historisch hohe Umsätze aufweisen, zugleich aber stark von der Einführung eines neuen Produkts abhängen, das noch keinen vollständigen Verkaufszyklus durchlaufen hat. Statt beim Vollzug den gesamten vom Verkäufer aus dem erwarteten Wachstum abgeleiteten Wert zu zahlen, kann der Käufer einen Grundpreis und zusätzlich einen Earnout vereinbaren, wenn das Unternehmen in den nächsten 12 oder 24 Monaten festgelegte Schwellen für Umsatz und Bruttomarge erreicht.

Ein Earnout kann fair sein, da der Verkäufer einen Mehrwert erhält, wenn das erwartete Ergebnis erreicht wird. Allerdings ist diese Struktur auch anfälliger für Meinungsverschiedenheiten als ein Verkäuferdarlehen. Der Käufer kontrolliert nach dem Vollzug die Abläufe, einschließlich Preisgestaltung, Personalbesetzung, Marketingausgaben, Buchhaltungsrichtlinien, Bestandsentscheidungen und Kundenkonzentrationsstrategie. Jede dieser Entscheidungen kann sich darauf auswirken, ob das Earnout-Ziel erreicht wird.

Der Umsatz lässt sich leichter messen als das EBITDA, aber der Umsatz allein kann zu unrentablem Wachstum führen. Das EBITDA spiegelt eher die Wirtschaftsleistung wider, führt jedoch zu Streitigkeiten über Add-Backs, Eigentümervergütung, Ermessensausgaben, Zuweisung gemeinsamer Ausgaben und Rechnungslegungsmethoden. In vielen Fällen können der Bruttogewinn oder eine eng definierte Kennzahl zur Kundenbindung einen praktikableren Mittelweg darstellen.

Earnout und Verkäuferdarlehen: Risiko und Kontrolle

Bei der Wahl zwischen Earnout und Verkäuferdarlehen geht es nicht nur um den Zahlungszeitpunkt. Entscheidend ist die Kontrolle nach dem Vollzug.

Mit einem Verkäuferdarlehen trägt der Verkäufer ein Kreditrisiko, muss aber in der Regel nicht jede operative Entscheidung überwachen. Der Käufer hat vorbehaltlich des Kaufvertrags, der Finanzierungsunterlagen und etwaiger Übergangsverpflichtungen mehr Freiheit bei der Führung des Unternehmens. Der Rechtsbehelf des Verkäufers ist grundsätzlich an den Zahlungsverzug geknüpft.

Bei einem Earnout hat der Verkäufer ein direktes wirtschaftliches Interesse daran, wie der Käufer das Geschäft nach dem Vollzug weiterführt. Das kann zu Spannungen führen, selbst wenn beide Parteien in gutem Glauben handeln. Ein Käufer muss möglicherweise einen Vertriebsmitarbeiter ersetzen, die Betreuung eines unrentablen Kundensegments einstellen, Standorte zusammenlegen oder stark in Wachstum investieren. Jede Entscheidung kann wirtschaftlich sinnvoll sein und gleichzeitig die kurzfristige Earnout-Leistung verringern.

Aus diesem Grund sollte eine Earnout-Vereinbarung konkrete Angaben zu Kennzahl, Messzeitraum, Rechnungslegungsstandards, Berichtszugriff, Zahlungszeitpunkt, Streitfallprozess und Behandlung außergewöhnlicher Ereignisse enthalten. Es sollte auch darauf eingegangen werden, ob der Käufer das Geschäft wesentlich ändern, Kunden zu einem verbundenen Unternehmen verlagern, die Kostenverteilung ändern oder das Unternehmen während des Earnout-Zeitraums verkaufen kann. Vage Formulierungen wie „das Geschäft auf wirtschaftlich angemessene Weise aufrechterhalten“ reichen möglicherweise nicht aus, wenn ein erheblicher Teil des Preises auf dem Spiel steht.

Wichtige Bedingungen vor der Unterzeichnung

Ein Verkäuferdarlehen erfordert mehr als einen Kapitalbetrag und einen Zinssatz. Die Parteien sollten Tilgungsplan, Fälligkeit, Rechte zur vorzeitigen Rückzahlung, Ausfalltatbestände, Nachbesserungsfristen, Sicherheiten, Garantien und Nachrangigkeitsanforderungen regeln. Ebenso ist festzulegen, ob der Käufer Ausschüttungen vornehmen darf, solange das Darlehen aussteht. Bei saisonalem Cashflow kann eine konstante Monatsrate weniger geeignet sein als ein am Betriebszyklus ausgerichteter Zahlungsplan.

Ein Earnout erfordert ebenso präzise Definitionen. Die Parteien sollten die zugrunde liegenden Finanzberichte festlegen, die genaue Berechnungsformel bestimmen, berücksichtigte und ausgeschlossene Aufwendungen benennen und regelmäßige Berichte verlangen. Bleibt der Verkäufer als Angestellter oder Berater tätig, sollte die Vergütung für seine Leistungen von der Earnout-Zahlung getrennt werden. Andernfalls können Meinungsverschiedenheiten über Befugnisse, Leistung und Beendigung der Zusammenarbeit schnell zu Zahlungsstreitigkeiten werden.

Beide Strukturen erfordern vor dem Vollzug auch eine steuerliche Prüfung. Aufgeschobene Zahlungen und bedingte Gegenleistungen können je nach Vertragsstruktur und den Umständen der Parteien unterschiedliche steuerliche Konsequenzen haben. Käufer und Verkäufer sollten sich von ihrem eigenen CPA und Anwalt beraten lassen, anstatt sich nur auf die ausgehandelte Bezeichnung zu verlassen.

Eine Struktur wählen, die die Transaktion unterstützt

Ein Verkäuferdarlehen ist in der Regel einfacher, wenn der Preis feststeht und nur die Finanzierung geklärt werden muss. Ein Earnout lässt sich eher begründen, wenn der umstrittene Wert von künftigen Ergebnissen abhängt, die noch keine Partei nachweisen kann. Bei manchen Transaktionen ist eine Kombination sinnvoll: ein begrenztes Verkäuferdarlehen zur Schließung der Finanzierungslücke und ein separater Earnout, der an ein klar definiertes Wachstumsereignis geknüpft ist.

Die falsche Struktur kann einem Geschäft nach dem Vollzug schaden. Ein zu hohes Verkäuferdarlehen kann die Fähigkeit des Käufers, den Cashflow zu stabilisieren, einschränken. Ein schlecht formulierter Earnout kann dazu führen, dass sich der Verkäufer auf betriebliche Entscheidungen konzentriert, die er nicht mehr kontrollieren kann. Bevor Sie eine Struktur als Zugeständnis präsentieren, testen Sie sie anhand normalisierter Erträge, Schuldendienstkapazität, Betriebskapitalbedarf, Kreditgeberbedingungen, Kundenkonzentration und dem Übergangsplan.

Eine gut organisierte Transaktion verschiebt Meinungsverschiedenheiten nicht nur. Sie hält fest, was bekannt ist, bewertet nachgewiesene Ergebnisse, und dokumentiert, wie beide Parteien mit der verbleibenden Unsicherheit umgehen werden.